在虚假陈述案件中，虚假陈述行为与投资者遭受损害结果之间存在因果关系是法院认定侵权行为成立，并据以判决支持受损投资者请求虚假陈述方赔偿经济损失的关键。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素。
2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点和司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。因此，研究美国证券虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则就很有必要了。
一、证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定
（一）证券虚假陈述民事责任交易因果关系的界定
交易因果关系即侵权法上的事实因果关系，是指原告投资者由于信赖了被告的虚假陈述行为而进行了证券投资交易。交易因果关系确认的是原告是否主观信赖了被告的虚假陈述的信息，并因此做出了投资交易。根据一般举证原则，原告需对其投资交易行为与被告实施的虚假陈述行为间存在交易因果关系进行举证证明，而证明的关键就在于自身信赖了被告的虚假陈述行为。确认信赖关系的存在需具备两大要件：第一，原告相信了被告的虚假陈述行为，也即原告自始就认为被告的行为不带有欺诈性，而是是正当的、真实的、合法的。第二，原告作出投资交易决定是基于对被告所做行为的“相信”，也即如果知道被告的行为是欺诈的、不真实的，那么原告将不会做出此种投资决定。[1]
（二）美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定及评价
依据10b-5规则，赔偿权利人必须要证明交易因果关系。[2]交易因果关系的认定需要原告即投资者证明虚假陈述行为与证券交易之间存在因果关系，即原告基于“信赖”被告的虚假陈述从而进行交易行为。由于客观条件的限制，诉讼实践中原告很难对其信赖进行证明。为解决这一司法难题，美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻原告对信赖的举证责任，方便原告通过司法途径进行维权，具体包括两大方面：第一，在隐瞒重大事实的虚假陈述中，推定原告对被告隐瞒重大事实产生了信赖以确立交易因果关系；第二，在对重大事实的错误陈述或误导性陈述中，采用“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[3]以下进行详细阐述：
1.隐瞒重大事实的虚假陈述情形下的“可推翻的信赖推定”
美国联邦最高法院在审理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中认为被告存在隐瞒重大事实的行为，在此情况下原告仍然进行了证券投资交易，因此推定原告主观信赖的要件成立。[4]由此创设了推定信赖规则。此规则是指原告向法院起诉称被告向原告隐瞒重大事实而使自身遭受欺诈行为侵害时，法院推定原告无须举证证明其对被隐瞒的事实有实际信赖关系，只须证明隐瞒的事实的重要性即可。
值得一提的是，法律多次强调“重要”一词，说明微不足道的信息，对于投资者的投资并无多大价值，即使对这些信息进行虚假陈述，也不会影响投资者的投资决定。对于“重要性”，通说认为是指该不实陈述或重大遗漏具有某种实质的可能性，会决定一个理性的投资者的行为，如果没有被告的不实陈述或者遗漏，投资者将采取一个完全相反的行为。[5]当然，如果被告能够证明原告并非由于信赖重大遗漏或不实陈述而进行证券交易，则就推翻了信赖推定。因此，信赖推定并不是说可以无需证明信赖要件，而是把本由原告举证其主观信赖的责任转移给了被告，由被告证明原告并未信赖其虚假陈述的事实，则纵使被告已披露了被隐瞒的事实，原告仍不会以该事实做为投资参考并影响其决策，那么原告请求支持交易因果关系成立的主张将无法成立。
2.重大事实的错误陈述或误导性陈述情形中的“市场欺诈理论”
市场欺诈理论是推定因果关系信赖的理论基础，该理论认为：在一个有效率的资本市场，绝大多数投资人由于信赖公平、公正及诚实的证券交易市场，从不会怀疑证券的交易价格在形成过程中会受到欺诈等违法行为的影响，因而很安心自如的从事证券交易。基于证券市场投资交易价格的波动可以反映出是否存在欺诈市场行为这一原则，当被告实施虚假陈述重大事实时，相关证券的市场价格就能反映出存在虚假陈述情况，这时候的交易价格是不公正合法的，而绝大多数善良的投资者信赖了该价格为公正合法的价格而进行投资交易，最终遭受到财产损失。从这一情况足以说明原告的投资交易损失与被告的虚假陈述行为之间具有交易方面的因果关系。而对于原告是否直接主观信赖了被告的虚假陈述不予考虑。[6]也就是说，原告只需证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。[7]
应当注意的是，从上面的表述我们可以得出欺诈市场理论是建立在有效资本市场这一假说上形成的，因此信赖的存在也是被假定成立的，[8]故被告对市场的推定信赖是可以进行抗辩的。有法学家曾论述到“在无法断定事实是否存在而仍然必须作出决断的情况下，举证责任起到了在当事人之间分配这种决断带来的利益和不利的作用”。[9] 10b-5规则通过建立一种可推翻的信赖推定——举证责任倒置，认为被告在举证证明符合下列情形之一，就可以对信赖推定进行抗辩：第一，被告的虚假陈述的事实不具有重大性，并不会造成价格波动；第二，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易；第二，被告能够举证证明原告并不是基于虚假陈述重大事实的信赖而进行的证券交易；第三，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易。
3.对美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系认定理论的评价
可以说，美国法律在证券虚假陈述民事责任中交易因果关系的认定问题上，充分考虑了原告在证明信赖过程中存在的诸多困难，提出的市场欺诈理论以推定原告信赖要件的成立为前提，而信赖即表明被告虚假陈述与原告投资交易行为存在因果关系。[10]同时将举证责任倒置与被告，极大的减轻了受害投资者所负担的举证责任，对于其合法权益的保护具有深远的意义，同时也为我国法律在认定证券市场虚假陈述交易因果关系的认定标准提供了很好的借鉴。
二、证券虚假陈述民事责任损失因果关系的认定
（一）证券虚假陈述民事责任损失因果关系的界定
损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使原告产生了经济损失的结果，且被告的虚假陈述行为是造成原告损失的根本原因。被告的虚假陈述行为给原告的投资带来的是错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定会给原告带来损失，例如股价的下跌也可能是受宏观政策、投资者自身水平、甚至是谣言等因素的影响。因此，损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于被告的介入因素，以致于原告所受损害与被告的关系过于遥远，从而减轻或免除被告的赔偿责任。[11]一般情况下，原告如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证券贬值或其卖出的证券升值。损失因果关系要求原告举证证明若没有被告的虚假陈述行为，原告将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。如果存在多个因素共同导致原告损失结果发生，则原告必须举证证明被告的虚假陈述行为时造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因素对原告造成的损害相区分。
（二）美国证券虚假陈述民事责任损失因果关系认定的理论及评价
根据美国《1995年私人证券诉讼改革法》的规定，损失因果关系的证明是原告依10b-5规则提起诉讼的另一个要件。结合美国的司法判例可以得出欺诈行为与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素以及各自作用力、欺诈行为潜在作用、其连续性和作用范围等，是法院在认定是否存在损失因果关系时重点关注的问题。[12]但联邦法院并没有明确提供具体审理如何认定损失因果关系的指导准则。联邦各巡回上诉法院存在以下几种意见：
1.直接后果说
该理论认为，假如虚假陈述行为人积极主动的实施虚假陈述行为在没有独立的异常因素介入的情形下，直接导致了投资者经济损失结果，那么该结果即为直接后果。[13]当有其他因素介入，但该因素是由虚假陈述行为人的先前行为所引起，只是借助先前行为的影响对后果继续发挥作用，那么该先前行为仍属于法律上的原因。需要特别说明的是，如果在被告行为之后介入的是新的独立的与被告先前行为无任何事实上关联的原因，且该原因引发了损害后果，那么被告的先前行为就不是直接后果了，具体到证券侵权案件中，要想认定存在损失因果关系，原告须举证证明证券交易的价格发生变动导致原告收到损失是被告虚假陈述行为的直接后果。
2.风险实现说
根据该理论，原告须举证证明被告的虚假陈述行为使原告误判的实施了证券交易时，而且在进行此行为的过程中该风险一致未被揭露，原告却因该未被揭露风险的出现而产生交易损失的结果。风险实现说着重点在原告“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是因该风险实现所致，而如果其损失是因为其他风险所致，例如金融风暴的实现所致，则不能认定与虚假陈述行为间有因果关系的存在。
3.些许因果关系说
财政部、科技部关于印发《中国博士后科学基金会财务管理办法》意见的函
财政部 科技部
财政部、科技部关于印发《中国博士后科学基金会财务管理办法》意见的函
财政部 科技部
人事部：
你部《关于报请印发〈中国博士后科学基金会财务管理办法〉的函》（人函〔2000〕33号）收悉。经研究，同意你部正式印发《中国博士后科学基金会财务管理办法》。
一、总则
第一条 为加强博士后科学基金会财务管理，促进博士后科研事业发展，根据《事业单位财务规则》和中国博士后科学基金会章程，结合博士后工作特点，制定本办法。
第二条 中国博士后科学基金会（以下简称基金会）是经中国人民银行批准，在民政部注册，负责博士后基金管理和资助博士后科研工作的社会团体。
第三条 中国博士后科学基金会办公室负责博士后科学基金财务管理工作。其主要职责是：
（一）执行国家财务规章制度，拟定基金会内部财务管理方法，对基金会各项财务活动进行管理和监督。
（二）负责基金预、决算管理，如实反映基金会财务收支情况，保证基金会各项工作的顺利进行。
（三）按照国家法律和政策规定，做好基金运筹增值工作，扩大基金来源，提高资金使用效益。
（四）负责基金会资产管理，确保各项资产的安全与完整，防止国有资产流失。
第四条 基金会的财务管理工作，接受国家财政、审计及上级有关主管部门的指导和监督。
二、基金本金管理
第五条 博士后基金本金来源主要由财政拨款、各类捐款和利息回存等组成。
第六条 博士后基金本金不得直接列支使用，每年资助金、管理费等各项开支按规定由基金本金利息等收入支付。
第七条 由财政拨款形成的基金本金（含由利息回存本金部分）必须存入国家银行或以购买国库券等无风险方式运作，确保基金本金的安全。
由非财政拨款形成的基金本金（含由利息回存本金部分）可以在保证资金安全的前提下，依法采取适当运作形式，获取较大收益。但不得用于购买股票、风险债券及其他风险性投资。
对于有指定用途的捐赠收入可以按出资方指定的方式依法使用资金。
第八条 严格基金本金运作项目的审批制度。使用基金本金进行存款、购买国库券等须由基金会秘书长审批；数额在100万元以上（含100万元）的非财政拨款形成的基金本金运作，须经专家论证后报博士后管委会主任和主管副部长审批后执行。
第九条 基金本金在“专用基金—其他基金”会计科目中核算，并可设立明细科目，以核算不同性质的基金本金。
第十条 基金会须定期按照主管部门规定的统一格式和要求将基金户和管理费户合并编制财务报告。
三、预算管理
第十一条 基金会年度预算由收入预算和支出预算组成。
第十二条 编制收支预算必须按照以收定支、收支平衡、统筹兼顾，保证重点的原则，不得编制赤字预算。
第十三条 收入预算以当年基金本金运作形成的利息等收入为限测算编制；支出预算根据博士后事业发展计划、管理需要和财力可能测算编制。
第十四条 基金会年度预算报人事部审核汇总后，由人事部报科技部、财政部审核批准后执行。
第十五条 基金会年度预算一经批准，一般不得调整。如确需调整，需按国家规定的程序报批，经批准后方可调整预算。
四、收入管理
第十六条 基金会的收入包括：
（一）财政补助收入，即从财政部门取得的财政资金，包括用于增加基金本金的资金和直接列支用于补助资助金开支的资金。
（二）上级补助收入，即从上级主管部门取得的具有指定用途的非财政补助收入，包括用于增加基金本金的资金和用于其他开支的资金。
（三）事业收入，即通过依法开展业务活动取得的收入。
（四）利息收入，即基金本金银行存款、购买国库券等产生的利息收入。
（五）捐赠收入，即接受国内外各种机构或个人捐赠用于增加基金本金的资金。
（六）经营收入，即事业单位在专业业务活动及辅助活动之外开展非独立核算经营活动取得的收入。
（七）其他收入，即上述规定范围以外的各项收入。
第十七条 基金会组织收入要严格遵守国家政策法规和财务制度规定，各项收入的来源应当合法，有关收入要按规定使用财政部门或税务部门统一印制的票据。
第十八条 基金会分别设立外汇和人民币基本结算账户，各项收入要及时入账，全部纳入单位预算，统一管理，分项核算。
五、支出管理
第十九条 基金会的支出包括：
（一）资助金支出，即按规定用于资助博士后研究人员开展科研工作的支出。
（二）管理费支出，即基金会为管理基金所发生的支出。
（三）大型活动支出，即围绕博士后工作开展的大型宣传、展览、表彰、会议等的支出。
（四）经营支出，即事业单位在专业业务活动及其辅助活动之外开展非独立核算经营活动发生的各项支出。
（五）其他支出，即上述规定范围以外的各项支出。
第二十条 资助金支出管理
（一）资助金的开支范围、资助等级以及使用与管理，按照《中国博士后科学基金资助条例》执行。对于捐赠的资助金，捐赠方有限定条件的，可以按照其要求办理。
（二）基金会应加强对资助金使用情况的监督检查，对违反国家有关规定的，可以采取取消资助资格、收回资助金等办法。
第二十一条 管理费支出管理
（一）管理费支出采取逐年核定、超支不补、结余留用的办法，具体额度由科技部、财政部核定。管理费按季以拨款形式从基金户转出，单独设账，单独核算。
（二）管理费的开支范围主要包括人员经费和公用经费。人员经费主要用于基金会正式在编职工的基本工资、补助工资、其他工资、职工福利费和社会保障费支出；公用经费主要用于公务费、业务费、设备购置费、修缮费和其他费用支出。
基金会医疗基金，按照基金会所在地财政部门规定的公费医疗标准在管理费中的社会保障费中列支，并参照国家公费医疗制度的有关规定用于职工公费医疗开支。
（三）管理费支出由基金会秘书长或秘书长指定的专人审批。各项开支均应严格执行国家统一规定的开支范围及标准，不得擅自违反。
六、结余分配管理
第二十二条 结余是博士后基金会年度收入与支出相抵后的余额。
第二十三条 预算年度增加基金本金的资金及利息收入，年末应如数转入“专用基金—其他基金”科目，不参与结余分配。
第二十四条 专项捐赠的收支结余应单独反映，不进行分配。
第二十五条 年度管理费收支结余，可按40％提取职工福利基金，剩余部分作为事业基金，用于弥补以后年度管理费收支差额。
第二十六条 提取的职工福利基金从基金户转入管理费户按规定进行核算、管理和使用。
七、资产与负债管理
第二十七条 资产是博士后基金会占用或使用的能以货币计量的经济资源，包括财产、债权和其他权利。
（一）基金会的财产包括流动资产、固定资产、无形资产和对外投资。
（二）流动资产是指基金会可以在1年以内变现或者耗用的资产。包括现金、各种存款、应收及预付款项等。基金会应加强对流动资产的管理，建立健全对现金及各种存款和基金本金的内部管理制度。
（三）固定资产是指一般设备单价在500元以上，专用设备单价在800元以上，使用期限在1年以上，并在使用过程中基本保持原有物质形态的资产。单位价值虽未达到规定标准，但是耐用时间在1年以上的大批同类物资，作为固定资产管理。固定资产的分类按照《事业单位财务
规则》的规定执行；固定资产的处置按《人事部事业单位国有资产处置管理暂行办法》办理。
（四）无形资产是指基金会拥有的、不具有实物形态而能为单位提供某种权利的资产，包括专利权、著作权、土地使用权和其他财产权利。基金会转让或取得无形资产的所有权或者使用权，按照国家有关规定办理。
（五）对外投资是指基金会用货币资金、实物、无形资产等向其他单位的投资。基金会对外投资应按本办法第七条规定办理。
第二十八条 基金会日常办公设备、图书、其他固定资产纳入基金会管理费账户进行核算管理。
第二十九条 负债是基金会所承担的能以货币计量，需要以资产或者劳务偿还的债务。包括：
（一）借入款项，即基金会开展各项工作向上级单位、金融机构以及其他单位借入的款项。
（二）应付款项，即基金会按照国家有关规定，应付而暂时未付的各项款项。
（三）暂存款项，即基金会从其他单位或者个人收到的代为保管或者暂时尚未确定性质的款项。
（四）应缴款项，即基金会按照规定应上缴而未缴的款项。
八、附则
第三十条 本办法由人事部负责解释。
第三十一条 本办法自发布之日起实施。
2000年4月3日
